LBO é uma sigla em inglês para Leverage Buyout (aquisição alavancada). Trata-se de uma operação muito usada em algumas transações de aquisição de empresas em situações especiais que serão identificadas mais adiante. Genericamente podemos dizer que uma LBO é uma operação de aquisição de uma empresa onde se utiliza uma porção muito grande de capital de terceiros (credores debenturistas ou banqueiros) na estrutura de financiamento para viabilizar a aquisição (geralmente mais de 70% do capital a valor de mercado). Normalmente, principalmente nos Estados Unidos, uma operação de LBO é feita pelos próprios gestores da empresa-alvo, onde estes não possuem uma grande quantia de recursos próprios para comprar o controle total da mesma. As LBOs também são feitas por fundos Private Equity especializados em recuperação de empresas.
Segundo Berk J. & DeMarzo P. (Finanças Empresariais – Porto Alegre: Bookman, 2009, pág. 501) a empresa Bain Capital (líder em investimentos privados nos EUA) fez muitas operações famosas como: Domino´s Pizza, Burger King, Dunkin´s Brands e muitas outras, além da considerada a maior da história, US$33 bilhões como proposta de LBO para adquirir a HCA Inc., gigante hospitalar que conta hoje com 270.000 funcionários (2019). Nesta operação os investidores utilizaram apenas US$5,3 bilhões de capital próprio. Ainda segundo os citados autores outra megaoperação de LBO ocorreu nos anos oitenta, quando se registrou a aquisição alavancada da RJR-Nabisco em 1989 por US$31,3 bilhão.
Já no Brasil operações de aquisição alavancada são bem raras. Uma das fortes razões é que mesmo em ambiente de taxa livre de risco baixa, como nos EUA e Inglaterra, por exemplo, os juros das dívidas contratadas numa operação de LBO costumam carregar um prêmio de risco muito alto. Se nesses países citados, onde a taxa livre de risco é quase zero, a taxa de juros de dívida de LBO são normalmente altas, imagine no Brasil onde a taxa básica de juros (Selic por exemplo) sempre foi muito alta se comparada aos padrões de economias saudáveis? Isto praticamente inviabiliza qualquer operação de LBO por aqui. Entretanto, podem ser citadas algumas operações de LBO, em escala bem inferior aos exemplos norte-americanos apresentados, feitas pela GP Investimentos (Fundo de Private Equity) na década de 2000, ao adquirir as operações latino-americanas da Pride International (setor de Óleo e Gás) por US$1 bilhão (60% financiados pelo Citibank). Outra compra alavancado do grupo foi a aquisição da Magnesita por US$1,24 bilhão em que o banco ABN Amro emprestou 45% desse valor.
A estratégia de LBO passa pela criação de uma empresa (veículo) com estrutura de capital altamente alavancada para adquirir o controle acionário da empresa-alvo de capital aberto, que depois da operação passa a ter seu capital fechado. Desta forma, os próprios ativos da empresa-alvo são usados como garantia para o capital tomado emprestado. É claro que para que esta operação de LBO prospere é necessário que a empresa-alvo tenha algumas características favoráveis, tais como:
a) A empresa-alvo está em pleno declínio com suas ações sendo negociadas com um desconto muito grande.
b) Embora a empresa esteja barata no mercado, é possível a sua reestruturação operacional visando a volta da sua boa margem operacional (em 2022 fique de olho nas empresas de varejo que podem ser alvo deste tipo de operação!).
c) A empresa-alvo precisa estar com baixo endividamento financeiro.
d) Existência de ativos tangíveis de capazes de serem utilizados como garantia aos novos empréstimos a serem criados.
Todas estas condições são essenciais para que a operação de LBO seja levada a cabo, mesmo assim a operação é vista pelos credores como de alto risco e recebem o selo de “grau especulativo”. Assim, os títulos de dívidas lançados carregam um alto prêmio embutidos em suas taxas de juros. É preciso que o adquirente tenha uma alta dose de capacidade de gestão empresarial para ter sucesso com uma operação LBO.
Finalmente, as operações de LBO encontram abrigo na teoria comportamental do free cash flow (hipótese do fluxo de caixa livre de Michael C. Jensen) [O artigo teórico de fundamentação é Michael C. Jensen, “The Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, p. 323-339, may. 1986.], a qual prega que uma alavancagem financeira em uma empresa pouco alavancada forja-a para maior eficiência operacional, uma vez que o serviço da dívida (pagamento das prestações aos credores) ocupa significativo espaço no fluxo de caixa livre. Desta forma, os gestores são forçados a manterem foco na gestão eficaz, isto é, são obrigados a manterem um programa de perseguição aos desperdícios e gastos desnecessários que comprometam o fluxo de caixa. É mais ou menos como a lei de responsabilidade fiscal da gestão pública.
Cinco passos para a valuation simples de uma operação de LBO
1º Passo: estabelecer as premissas para o preço de oferta de aquisição e revenda da empesa-alvo;
2º Passo: estruturar o quadro de Usos e Fundos;
3º Passo: projetar o valor da empresa para o final do prazo desejado ( um processo chamado modelagem financeira);
4º Passo: calcular o valor líquido da saída;
5º Passo: verificar a viabilidade da operação através da TIR (Taxa Interna de Retorno) ou VPL, por exemplo.
EXEMPLO SIMPLES
1º Passo: estabelecer as premissas para o preço de oferta de aquisição e revenda da empresa-alvo.
Você pode fazer a oferta de aquisição por um montante que representa a quantia monetária que irá desembolsar para a aquisição, ou pode usar um valor relativo, um múltiplo Valor/EBITDA por exemplo. Suponha que você deseja adquirir uma empresa e oferte pagar 8 vezes seu EBITDA corrente. A empresa tem um faturamento de R$100 milhões por ano e uma margem EBITDA DE 15%. Logo seu EBITDA corrente é de R$15 milhões por ano.
O valor que você deseja ofertar então é de 8 x R$15 milhões = R$120 milhões pela aquisição do controle total da empresa.
Um projeto de LBO geralmente é de vida finita. O que significa dizer que você irá adquirir a empresa, reorganizá-la fazendo uma reestruturação operacional no sentido de aumentar a sua lucratividade e rentabilidade, e vendê-la mais valiosa no final de algum período. Digamos que você deseja revender a empresa no final do ano cinco pelo mesmo múltiplo Valor/EBITDA de 8 vezes. Já que no final do ano cinco o EBITDA estará maior, você terá uma valor de saída bem maior.
2º Passo: estruturar o quadro de Usos e Fundos.
Agora você precisa pesquisar qual o máximo de dívida você consegue levantar para viabilizar a sua aquisição. Digamos que você consiga colocar os ativos da empresa em garantia e que isso possibilite o levantamento de dívida bancária no valor total de R$84 milhões (70% do valor da aquisição) para pagamento em dez anos e que você e seus sócios financiem com seus próprios recursos a diferença, que é de R$36 milhões. A taxa de juros contratada junto ao banco é de 10% ao ano nominais, já embutido prêmio de risco. No seu contrato com o banco você coloca uma cláusula de que só pode pagar uma prestação de R$10 milhões, o limite máximo do seu fluxo de caixa livre esperado, não sobrando nada depois disso no fluxo de caixa livre anual. A tabela a seguir resume a situação da dívida até o ano cinco (ano da venda da empresa):
3º Passo: projetar o valor da empresa para o final do prazo desejado.
No final do período de avaliação da LBO, normalmente os investidores calculam o seu valor de revenda depois de reestruturada[1], o que inclui a possibilidade de reabertura de seu capital na bolsa. Neste passo normalmente projetam-se as informações econômico-financeiras da empresa no final desse período (um processo denominado modelagem financeira), a fim de subsidiar a sua valuation no IPO (Initial Public Offering). Caso o método de avaliação seja o fluxo de caixa descontado (DFC em inglês), deve-se projetar o fluxo de caixa livre e considerar a sua perpetuidade. Caso o método de valuation seja o de múltiplo de valor de mercado, deve-se considerar um múltiplo e a informação contábil pertinente.
Como estamos utilizando o método do múltiplo e foi definido que o valor de revenda da empresa se daria pelo mesmo múltiplo da aquisição, ou seja, oito vezes o EBITDA do ano de saída, precisamos agora calcular o valor da empresa seguindo esta referência. Nas suas projeções digamos que você espera que a sua reestruturação será capaz de melhorar operacionalmente a empresa de modo a que eleve o faturamento para o final do ano cinco para R$200 milhões, duas vezes mais que o faturamento no ano zero. Além disso, a gestão mais eficaz da empresa permitirá que a margem EBITDA pule dos atuais 15% para 30% no ano cinco. O valor operacional bruto da empresa no final do ano cinco então será:
[1] O lendário investidor americano Warren Buffet denomina esse processo de “beijo administrativo”, onde a empresa de sapo (empresa ineficiente) se transforma em uma empresa princesa (empresa eficiente).
EBITDA no final do ano 5: R$200 milhões x 30% = R$60 milhões
Valor Operacional Bruto no final do ano 5 = R$60 milhões x 8 = R$480 milhões
4º Passo: calcular o valor líquido da saída
O valor de saída é calculado como sendo o valor líquido da empresa, que será o valor operacional bruto menos o valor do saldo devedor com os credores.
Valor Líquido da Empresa no final do ano 5 = VOB – Dívida
= R$480 milhões – R$74,23 milhões = R$405,77
Adicione a este valor quaisquer outros ativos não operacionais na época da operação, tais como saldo de aplicações financeiras (neste caso não terá porque o fluxo de caixa livre foi gerado exatamente no mesmo montante da prestação da dívida, não sobrando nada no caixa final do balanço patrimonial.
5º Passo: verificar a viabilidade da operação
Para verificar a viabilidade desta operação vamos construir os fluxos de caixa livres para calcular a Taxa Interna de Retorno.
Lembre-se que neste exemplo a empresa, representada na primeira tabela do quadro acima, por premissa irá gerar fluxos de caixa livres no montante exato das obrigações de pagamento da dívida contratada.
Veja que a empresa reestruturada proporciona uma TIR de 37%aa, ao passo que a operação de LBO proporciona aos acionistas uma TIR de 62%aa, quase o dobro! Portanto operação, embora arriscada, é viável do ponto de vista econômico.
Conclusão
Fazer dinheiro com o uso de dinheiro dos outros não é nada criminoso, pelo contrário, em um ambiente capitalista saudável estas operações são até estimuladas para que melhorias contínuas sejam empregadas nas empresas, beneficiando o crescimento econômico como um todo. Uma LBO só é viável em ambientes econômicos onde as taxas de juros de mercado sejam baixas a ponto de estimular os empreendedores a efetuarem tal operação, uma vez que se trata de uma operação de alto risco. Aliado a isto, a empresa-alvo precisa ter características favoráveis tais como a possibilidade de reestruturação operacional (o famoso turnaround ou beijo administrativo de Warren Buffet).
Espero ter ajudado a esclarecer os conceitos básicos de uma LBO. Entre em contato para que possamos ajudar na modelagem financeira em um caso real que você necessite avaliar.
Até o próximo post!
Marcelo A. Alvim
alvimmarcelo@gmail.com
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